太平洋证券警惕宏观流动性紧缩向市场流动性牛

MSN:7 太平洋证券：警惕宏观流动性紧缩向市场流动性蔓延 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：流动性紧缩成为抑制大盘中枢下行的主要因素，市场对经济的忧虑点为“2011重现”。流动性约束主要表现为宏观层面的金融去杠杆演绎为实体去杠杆，M2增速、社融增速均位于历史最低水平，货币以及信用双收缩。当前，宏观的流动性——需求冲击已经反应到市场上，表现则为存量博弈之下，消费白马、周期、成长呈现跷跷板效应。下周多重信号将确认流动性风险是否超出市场预期。当前核心问题是：紧缩预期是否充分兑现？我们认为，紧缩预期仍未充分兑现。

内外的流动性约束成为了大盘向下的压制因素，内部流动性约束为宏观去杠杆下需求收缩成为风险聚焦点。今年以来，地方政府（如湖南及新疆）开始收紧信用窗口，使得市场忧虑基建投资可能大幅下滑。从数据来看，基建投资累计同比下降较大，从去年年底的14%降至4月份的12.4%。另一方面，房地产投资也受到了信用紧缩的约束，尽管房地产投资累计同比仍在10.3%，但扣除土地购置费后已连续两个月转负（3月-0.3%，4月-1.2%，房地产投资有虚胖可能）。这也导致了，资产负债率越高的行业年内表现越差。

此外，信用债违约带来流动性严重分化。市场信用债违约牵涉的主体中上市公司骤增，上半年已有4个上市公司违约，创2014年以来最高值，且宏观去杠杆下部分行业企业的经营风险容易形成信用崩塌螺旋。

外部流动性约束主要在于，美国的经济复苏开始走向过热，通胀迹象已然出现。美国加速货币正常化对于经济复苏状况没有美国好的国家及地区造成资本外流压力，使得资产定价出现“向头部（美国）集中”，新兴市场更是屡次出现汇率恶性贬值危机，加剧了中国作为贸易顺差国的外部风险。

结合当下景气度——估值——场内流动性与增量流动性情况，我们认为周期股中的上游能源股、有色金属在紧缩预期兑现后弹性最大，但在流动性改善之前，目前仍为向下博弈的相对收益；细分行业中，关注低估值、抗周期性较强的水电行业。水电行业具备低估值及抗周期的防守特性，第三产业用电保持高增速，居民用电量是行业抗周期增长的长期逻辑，珠三角与长三角进入雨量充沛期。