光大证券政府投资苦撑经济大局哈

光大证券：政府投资苦撑经济大局 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2016年2季度中国经济稳中有忧。随着经济数据的悉数出炉，2季度中国经济状况已经清晰呈现在观察者面前。2季度全社会GDP同比增长6.7%，与今年1季度持平，符合我们的预期。6月工业增加值同比增长6.2%，增速较上月上升0.2个百分点，略高于我们和市场5.9%的预期（图1、表1）。尽管经济增长速度看上去还算平稳，但隐忧不少。其中又以民间投资的衰弱最为值得关注。

政府投资独撑经济增长大局。在今年上半年6.7%的GDP增速中，净出口的贡献为-0.7个百分点，反映了过去几个月外需的低迷。投资对GDP的贡献也只有2.5个百分点，处在近年来的低点。消费的贡献虽然上升至4.9个百分点，但其可靠性及持续性都存疑（图3）。未来，经济增长的稳定还有赖于投资的平稳。但这也是尤其令人担忧的地方。民间投资大概占全社会总投资的约2/3。目前，其增速已经下滑至负增长区间（图4）。相应的，民间成分较高的制造业投资与地产投资增速都在近两月明显下滑。民间投资的这一萎靡局面主要缘于经济持续下滑及政策前景不明朗导致的信心缺失。在这样的背景下，基建投资几乎成为支撑经济增长的“独木”。6月，基建投资增速进一步加快至22%（图2），几乎是同期固定资产投资总增速的3倍。

最好的虫草在那里？孩子们七嘴八舌地说 这使得经济增长对刺激政策的依赖进一步加强。

社会融资总量增长仍然偏低，融资流向更加向政府类主体倾斜。今年6月，新增信贷达1.38万亿元（图5），比去年同月多增约1千亿元。不过，当月社会融资总量却仅有1.63万亿元，比去年同月少增约2千亿元。从结构来看，监管收紧所导致的票据缩量，以及债市信用事件频发引发的债券融资量同比小幅缩水，是社融增长低迷的两个主要原因（图6）。在这样的情况下，地方债置换给地方政府带来的融资支持变得更加重要。在今年6月，地方债发行量升至1万亿以上。同时，财政存款也开始明显下降，表明国库资金正在加速流向实体经济（图7）。不过，社融低迷，地方债放量的格局也意味着资金的配置更加向政府类融资主体倾斜，同样显现出了增长对政府政策依赖增强的局面。

在民间信心缺失背景下，政府主导投资更是下半年稳增长主力。今年2季度，宏观政策不确定性明显上升，一定程度上影响了地产行业的景气状况。在最近两月，地产销售、新开工、投资等指标均明显走弱。而制造业投资在产能过剩的压力下，也难有强劲增长动能。因此，政府主导的基建投资将继续成为下半年稳增长主力。而民间投资能否摆脱持续下行困境而有所起色，关键要看基建投资力度是否足够大，是否能够重新唤起各方对经济前景预期。

3季度经济增长下行压力仍然不小，稳增长政策还会进一步发力，债市信用事件也会得到控制。经济增长的困难格局有利于凝聚各方共识，便利稳增长政策的进一步发力。如果政策沿这一方向推进，今年下半年GDP增速有望继续稳定在6.7%。此外，考虑到近几个月以来债券违约事件的频发已经对债券发行产生明显影响，并抑制了社会融资总量的增长。而且，继续放任债券违约的爆发也有引发系统性金融危机的可能。因此，相信下半年政府会采取措施来控制违约事件的发生。相应的，信用事件对债市的冲击将会减小。