方正证券美股计划

方正证券：美股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

研究方法：我们以资本资产定价模型（CAPM）为框架，从经济增长、利率和风险偏好的维度对美股过去30多年五次大级别牛市和熊市进行了复盘、总结和分析。

无风险收益率、风险溢价与估值：近30年，美股无风险收益率稳步下行，风险溢价中枢逐步提高（风险偏好降低），市盈率中枢从20倍下降到倍，没有明显变化。

美股与经济的关系：美股的牛熊与经济增长和企业盈利高度正相关，因此牛市远远长于熊市。有新经济推动的牛市涨幅更大、持续时间更长。

拖节奏就是给敌人起来的机会 美股与美联储目标利率的关系：历次加息周期全段，美股都是上涨的；历次降息周期全段，美股都是下跌的。加息对股市的影响仅在实际执行之前反应，比如加息周期开始前可能波动较大，而加息一旦开启，股市反而稳步上涨。

牛市、熊市的产生条件：熊市开启不一定需要高估值和高度投机的市场环境；不合理的货币政策以及不健康的经济结构同样可以让低估值、并不投机的市场大幅下挫。低估值也不是牛市开启的理由，经济从下滑中企稳或者大的产业变革才是牛市的基础。

对当前美股的展望：从绝对估值看，目前2%的无风险收益率远低于近十年3.5%的均值水平。当前标普500指数2.8%的风险溢价在近10年均值附近，市场情绪并不投机。低利率环境下偏高的估值并不代表市场已经高估。从牛熊驱动力看，当前已经持续8.5年的美股牛市是09年金融危机对经济的出清、流动性危机对风险偏好的出清以及互联公司崛起拉动指数三大条件合力形成。超低起点下标普500指数年均16%的上涨速度并不陡峭。目前加息周期开启不久利率仍处低位，还有较长的上升通道。我们认为美股经历多年的上涨后出现波动在所难免，但在不出现与经济不匹配的加息和缩表节奏以及其他黑天鹅事件的前提下，美股随着美国经济复苏继续上涨的概率仍然较高。