光大证券无风险利率的神话与现实物业

光大证券：无风险利率的神话与现实 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

【摘要】“无风险利率下降带来股市牛市”在目前的宏观环境下只是个神话。

有关无风险利率的现实是：（1）近期无风险利率的降幅相当有限；（2）在可预见的未来，无风险利率很难大幅下降；（3）通胀水平的走低将推高真实无风险利率，压制股市的估值。

无风险利率是资产定价的基石。在其他条件不变的情况下，无风险利率的下降会带来所有资产价格的上升。反之，无风险利率的上升会压低资产价格。

这才是世界大运会冠军就已经这样了 进入今年9月，上证综指明显上扬，创下了一年多以来的新高，与疲态日益明显的宏观经济形成鲜明反差。股指之所以能够脱离宏观基本面的恶化而冲高，“无风险利率下降带来股市大牛市”的逻辑是个重要推手。

但如果仔细梳理相关的逻辑和证据，可以发现这一说法不过是一个站不住脚的神话。有关无风险利率的现实是：（1）近期无风险利率的降幅相当有限；（2）在可预见的未来，无风险利率很难大幅下降；（3）通胀水平的走低将推高真实无风险利率，压制股市的估值。

首先，让我们来看看无风险利率的近期走势。国债收益率毫无疑问是无风险利率。从今年7月初到现在，10年期国债收益率从接近4.0%的低位上升到了4.3%左右，远远高于过去几年的平均水平。

当然，无风险利率并不局限于国债收益率。诸如银行理财品、城投债这样的金融资产由于享受着“刚性兑付”潜规则的覆盖，因而也被许多投资者认为是无风险资产，支付着无风险的利率。这些资产的收益率的确在近一个多月有所下降。但如果与今年上半年的走势相比，近期的降幅并不算大，下降的速率也不及上半年。

因此，无论选取哪个无风险利率的基准，我们在近期都只看到有限的下降，降幅完全不可与上半年相提并论。因此，如果说近期A股的上扬是来自无风险利率的下降，那今年上半年的A股市场就不应该那么低迷，而应该牛气冲天才对。

当然，有人可以辩护说，真正重要的是无风险利率下降的想象空间在近期被打开了。有人相信，随着信用事件的逐渐爆发，“刚性兑付”的预期正在被打破。这会让之前一些被认为没有风险的资产变成风险资产，其给出的较高回报率也自然不再是无风险利率。而在今年7月23日的国务院常务会议上，高层领导也提出了降低融资成本的十条举措。