光大证券夏季

光伏新政来临，来自六一儿童节的“断奶”礼物，完全掀翻了整个光伏界。回顾最近五年的发展，在众多的唾沫中我准备给大家写点自己的亲身经历和看到的行业现象。不期望得到大家理解，更愿意跟朋友们一起分享。惟愿光伏企业的有识之士能够走向正确的道路，通过这次产业调剂凤凰涅槃，腾飞得更高更远更稳定！

一、201 年，打开投资光伏的潘多拉魔盒

当年装机规模10.95GW，当年累计规模17.45GW。

201 年，我所在的上市公司募资到 5亿港币，准备大举投资光伏电站。同时期，若干个香港上市公司筹备大量资金，揭开了光伏地面电站大规模投资的潘多拉魔盒！和其他同行不同的是，经过各方面的判断和计算，最终我们却只完善了一个屋顶电站。现在看来如果当初全部资金投资地面电站的话，可能只会落得破产清算的结果。

1为什么放弃投资地面电站？

201 年几近所有同行都选择了用火电投资模式来投资光伏电站，我们也不例外！然而在即将投资的前夕，一次现金流的计算使得我完全放弃了投资地面电站。原因如下：

首先火电投资模式的好处是可以通过夸大造价抽逃资本金，从而为扩大范围赢得转动机会。这个模式在之前2十年的电力建设中属于行业公然的秘密。事实证明，在缺电阶段这个模式可以保证现金流的支付和满足银行还本付息。其依赖的基础是依照5000小时计算投资回报的电站常常发电超过6000小时。和火电不同的是，光伏电站的可研以1500小时计算投资回报，但由于各种原因不仅没法超发，反而多半远低于可研值。这就使得抽逃资本金成为空想。而现实的情况是，很难有企业能够抵抗抽逃资本金的诱惑，哪管后期电站现金流断裂？

其次更要命的是，占销售收入60%以上的补贴不能跟电费一样按月支付。当时我们有个2011年投产的青海电站到201 年6月都没拿到补贴。顺次推算新电站的补贴最少需要两年以上才能到位，这将直接致使无法保证还本付息。

多方权衡之下，果断选择放弃西北投资地面电站。以后几年的情况显示，火电投资模式的金融特点是不适适用于光伏电站行业的。

2 两个并购的失败

在枪毙了光伏地面电站投资以后，我们发起了两次并购，结果因为机缘偶合，均以失败告终。

第一是并购中兴能源公司深圳的1 MW屋顶光伏电站。失败的原因是所有电站都没有独立法人公司，在价格和管理方式都达成一致意见的情况下，由于无法收购电站的母公司而告终！这个案例为之后设立电站独立项目公司提供了深刻的教训。

第二是入股火电企业-北京三吉祥能源公司。也是在公告已发，合同签订报国资委批准的程序中，由于华润宋林被查，殃及池鱼而终止。当时的考虑是做新能源的同时具有传统能源以应对未来的竞价上网。

二、2014年，地面电站的推动和分布式的萌芽

当年装机范围10.60GW，当年累计规模28.05GW。

看到地面电站的潜在风险以后，2014年我们开始大举投资屋顶分布式电站。至今看来，这是一个明智的决定。

1分布式电站的选择

基于地面电站的现金流风险，2014年我们选择了自发自用光伏电站的投资。当时身旁所有同行都沉醉在地面电站的投资游戏里没法自拔，而我们却提出要大举投资屋顶分布式电站。

2分布式电站融资模式的突破

2014年分布式电站的最大障碍是几乎没有金融机构愿意为屋顶电站融资。我们通过与电站各个环节的业主方、开发方、EPC方以及运营方通过保证屋顶质量，包死投资造价，约定保底发电量，运营事迹和发电量绑定分成的方法解决了银行风险控制的顾虑，顺利获得了银行融资。在此以后的几年里，合作兜底模式不仅保证了我们自己的融资，还为其他投资企业提供了有益的鉴戒。

超指标建设的黑洞

从2014年开始，地方政府在拉动投资的驱动下，通过各种承诺让部份光伏投资企业堕入了超指标建设的“黑洞”。最典型的就是明明没有指标，却给电站投资方发放过多的地方路条，使得部分电站没有国家指标的情况下没法并网，真正的成为了“晒太阳的太阳能电站”！

三、2015年，集中和分布式地面电站的狂欢

当年装机范围15.1 GW，当年累计规模4 .18GW。

2015年是光伏电站加大范围投资的一年，多方都为如何拿到电站指标费心费力，绞尽脑汁。主要表现以下：

1似是而非的分布式电站

有鉴于最初的分布式电站都不需要指标，在政府界定综合利用电站可以视同分布式电站的情况下，“农光互补”，“渔光互补”，“林光互补”——乃至“墓光互补”都纷纷登上舞台。演绎了一场分布式电站的变形金刚大会战。

2屋顶全额上网电站的投资

在国家规定涉及地面的分布式一样需要指标之后，屋顶全额上网电站成为不愿意买路条的投资者的首选。坦率的说，我们是最早大规模进入这个领域的投资企业。这也为未来投资收益带来了不确定的风险。

先建先得之阳光下的黑户电站

为了抢指标，最要命的政策是“先建先得”。在地方政府无法平衡指标的情况下，多个地方选择了“先建先得”电站指标的做法。这使得光伏投资企业在没有指标的前提下也必须完成电站的建设。从而使得大量电站成为“阳光下的黑户电站”。为电站投资失败留下了惨烈的祸根。客观的说，虽然这是企业的自我选择，但是政府也应承当一定的责任。

4、2016年，限电和负现金流下的资本盛宴

当年装机范围 4.24GW，当年累计范围77.42GW。

2016年开始，大规模限电和补贴不到位的风险凸显，但是依然挡不住光伏电站的投资步伐。即使现金流为负，各类主流非主流上市公司以投资光伏电站为借口募集资金的情况依然层出不穷。为此我在2015年6月就发表了《限电和负现金流下的光伏地面电站为何融资频繁？》的文章！

1限电和补贴拖欠下的筹资盛宴

上市公司光伏地面电站频繁融资的真正意图

第一、炒股

很多企业基于牛市不炒股，对不起自己的想法，不管不顾之前自己是做什么产业？有甚么专业资源？只要能够在股市上把股价拉高，股市套利就行。因此，在绝大多数投资者对可再生能源尚不了解的情况下，高调宣称自己进入光伏发电行业，以期拉高股价，方便套利。

第二、圈钱

一样的基于牛市不圈钱，对不起自己的想法，在流通性如此之好的情况下，利用好概念把大量现金拿回来，然后拥钱自重的企业不在少数。圈钱回来之后，至于宣布的项目是否投资？反正到时候说项目不赚钱，所以放弃转投其他项目的理由多得是，监管层也是无可奈何。

第三、下降企业负债率

在以上两个目的达到之后，大量资金进入上市公司，将大大降低企业资产负债率，使得企业信用更好，从而利用银行贷款的条件更便利，为企业进一步融资创造条件。

第四、套取银行配套资金

即便是项目在前几年的现金流为负数，但是由于国家对可再生能源的支持，从股市融到资本金以后，由银行配套贷款，得到更多的流动资金也是企业融资的重要目的。对于非光伏专业投资企业来说，在不了解光伏发电金融特点的时候，很容易产生从银行套取建设资金，然后资本金挪作他用的想法。这在实际操作中更将加重项目投资的巨大风险。

第五、变相销售公司产品

值得注意的是，很多光伏电站的上游装备和施工企业开始进入下游发电产业。本来这类做法是无可厚非的，但是在本身产业或者产品无法吸引到投资的时候，建设光伏电站不但能够消化公司产能，还能吸引大量投资，此类企业的融资目的需要高度警惕。

2半年投资周期的投机心态

2016年6 0之后的组件价格断崖式下跌，加重了光伏企业的对投资造价下落和电价下调的博弈心理。当时确实存在由于组件价格下跌20%从而使得当年投资电站理论收益率暴涨的情况，这为2017年光伏装机大跃进注射了投资强心针。

传销在户用电站中死灰复燃

随着光伏部分企业为吸引投资方，漠视电站风险只提电站收益的牛皮越吹越大，这个为治理雾霾做出贡献的题材被传销组织利用，在部份省分尤其是在户用市场上死灰复燃，难以收拾。以至于多个地方政府出文告诫避免光伏骗子的警示！

五、2017年，全民光伏的产业大跃进

当年装机规模5 .06GW，当年累计规模1 0.48GW。

2017年中国光伏电站进入了一个“疯狂”的状态。在全民光伏的投入下，“地震”前多重乱像丛生，但是很少有人清醒的意想到这可能是部分企业“最后的晚饭”。产业大跃进滋生了以下乱像：

1行业会议的泛滥

据统计，2017年 65天的日子里，光伏各类会议和培训竟然高达400多场。尤其是大量自娱自乐，自我颁奖的会议盛况空前。略微大点的会议一般都由政府官员，研究机构大腕，企业高管和产品推销企业组成，为维持会议的高大上，无论是专家费，还是企业参展资助，都是不菲的支出。为此有人质疑，这些可有可无的会议费里面有多少是从可再生能源补贴中来的？

2户用和扶贫的乱像

由于扶贫和户用电站现金流的高可靠性，又因为电站太小一般企业不愿意涉足，加上门坎不高，这二者成为部份中小企业重点进入的市场。但是由于扶贫机构和户用业主的专业能力没法判断电站质量，低质低价以次充好的电站比比皆是。部份经销商罔顾光伏电站的长时间回收投资特点，以“零投资”的方式诱惑老百姓以自己的名义贷款建设电站，从EPC中快速赚取利润，给许多扶贫和户用电站留下了1地鸡毛。

SPI泡沫破裂

2017年，众多大腕和媒体站台的SPI终于没能逃脱监管制度和补贴不到位的两重打击，轰然倒下。留下了数以亿计的债务，同时破灭了数以千计的投资人的获利空想。SPI现象充分证明了光伏发电行业根本不适合P2P融资模式，同时也为光伏产业骗子多提供了一个现实的注脚！

4获利最多的路条党

如果把电站投资的路条买卖也算作产业链的一个环节，无疑路条党们是唯一获利甚丰，风险低下的既得利益者。这类路条党由官员、个人、企业乃至个别机构共同组成，演绎了一场项目或指标套利，市场变现的精彩大戏。对这种现象，有打油诗反映了光伏投资各个环节的实际收入状况：

肥了路条党的腰包，闪了上市方的报表，亏了投资方的现金，炒了媒体方的会议，卖了制造商的设备，留下垃圾商的机会。

5类似“麦道夫”的投资怪圈

无独有偶，火电投资模式最终成了绝大部分光伏投资企业选择的对象。这类企业每天都在演绎“空手套白狼”的惯用手法维持着企业的运转。其突出的特点是使用高杠杆取得资本金以后，再去金融机构取得项目贷款，使得装机规模快速增长。由于杠杆太高，这类电站的度电本钱远远高于使用自有资金的企业。同时由于补贴难以及时到位，一旦这类企业停止投资，再没有项目从金融机构获得资金，必然面临现金流断裂的局面。从整个社会而言，这类企业规模越大，危害越大。这也是范围控制的一个重要意图。

6几乎不可能到位的电站补贴

迄今为止，截止到2016年 月投产的第七批光伏电站补贴目录仍未公布。这意味着只有最多60GW的电站有望取得补贴指标。也就是说，截止到今天至少有80GW的光伏电站还没有进入补贴目录登记程序。最令人担忧的是，即便是前六批的光伏电站，在青海也出现了2011年电站补贴拖欠超过一年的现象。顺次推断，2017年投产的电站拿到补贴的时间将是猴年马月。相信这将给投资企业和融资机构带来巨大的压力。

六、2018年，理性回归下拂晓前的黑暗

当年装机规模预计 5GW。

六一儿童节的成人礼终于使得光伏产业尝到了阵痛！年初我们预计50GW的装机范围，在政府有意识控制，企业抱着观望和博弈的心理中将大幅度下降！预计 5GW是今年实际装机的合理规模。在这场阵痛中，值得关注的重点有：

1“零首付的“光伏贷”还能走多远？

根据补贴规模控制的规定。户用电站将面临断崖式休克。没有补贴支撑的户用光伏不管哪种商业模式都是赔钱货。而走在路上的零首付“光伏贷”将会成为金融机构率先抛弃的对象。这对于户用从业者们是一次非常严峻的考验。考虑到很多经销商采取的是入资加盟模式，一旦招盟企业出现高风险支付困难，甚至会致使社会不稳定的局面。

2“垃圾”电站的处理会成为行业获利新机会

高烧褪去的光伏产业将会显现出现两类“垃圾”电站。一类是“现金垃圾”电站。这类电站只能选择低价甩卖以求自保。这也意味着中国行将进入光伏电站并购的最佳时机。另外一类是“质量垃圾”电站，这类电站由于质量问题，不仅没法出售，更无法通过甩卖来解脱自身。惟有通过出售电站设备来尽可能挽回损失。这将造就光伏产业的“垃圾处理解决方案提供商”。从资产优化和重组的角度看，这类业务将成为光伏产业新的获利空间。

光伏回归电力是唯一的选择

作为基础产业的发电企业，取消补贴回归成为平价电力提供商是光伏产业唯一的选择。有数据表明，胡焕庸线右边的大部分地区在没有补贴的情况下也是有盈利空间的。这两天宣泄的只不过是利润水平从高利润（有多个上市公司的电站利润率远远超过社会平均利润率）投机的成份降到了社会平均利润而带来的失落情绪。

7、规模严控下的正确方向

在轩然 弥漫之际，我们欣喜的看到了几乎所有的从业者都认同补贴下降的政策。唯有对于调剂时间充满了深深的怨念。从国家治理角度动身，我相信对于光伏规模限制的政策将是关上一扇门，打开一扇门来疏导行业朝着更健康的方向发展。那么光伏产业的方向又会如何呢？

1政策调整的前提是必须保证中国光伏企业在世界上的领先地位！！！

作为中国唯一的以民营企业领先世界的高科技领域，确切承继了无数中国企业发奋图强的梦想。在世界各国还有大量补贴的情况下，政策调剂必须同时保证中国光伏产业依然领先于世界各国。如果发现政策调整威逼到国际市场的占有份额，应该有一个可以回调的政策机制。

2希望寄托在分布式市场交易和增量配电网改革

可以预感，如果新政控制下，分布式市场化交易和增量配电网改革没法尽快的打开通道，光伏产业将面临一个非常低的低谷。这个低谷有可能危害到整个产业在国际社会的地位。因此，打开分布式市场交易和增量配电网这扇门，将是从宏观政策上解决光伏平价上网的最重要措施。

预计半年后会出现大量的用户侧平价项目

有以上两项措施保证，通过喧嚣过后的冷静思考，我相信绝大部分光伏企业将会有更大的发展。事实上，在这次上海展会中，我所接触的光伏企业领袖们对行将到来的风暴有足够的认识。企业以光伏+的商业模式进行调整和转型，加大海外市场开拓力度，努力寻找非补贴电站项目都是主流企业抗御风险的有力手段。在国家的鼓励下，预计半年以后，会出现大量的用户侧平价光伏电站项目。这类项目的兴起，将使得光伏电站进入一个全新的时期，将正式拉开可再生能源替代传统能源的序幕！

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