年期央票及短期债券利率还有上涨物业

1年期发行已经成为近期市场的重要事件，其对短期债券利率的影响是不容低估的。

目前，市场机构都在预期此轮1年期央票发行利率能上升到哪个水平，1.7%、1.8%、2.0%，各种判断都有。而笔者认为可能会攀升到2.1%，主要理由是，1年期央票利率与1年期定期存款利率及利率之间历史上均保持了较为稳定的利差关系，而目前利差被明显拉大，要回到经验值水平，1年期央票利率还有60bp的上升空间，同时短端利率也会出现类似的上调幅度。

从1年期定存利率变化看1年期央票发行利率

作为重要的利率指标，1年期央票和1年期定存利率分别成为债券市场和实体经济中的基准利率；特别是在存款利率变动过程中，央票发行利率也随之变动，或者央票发行利率变动时，市场也会立即了知央行的意图，历史上的联动使得两者存在现象上的相关关系。在这里我们两者之间的关系，并不暗指央行加息进程启动，而是静态分析。

直接从两者变动的图形来看，只有在2006年9月至2008年10月这段时间内，两者存在一定的相关关系，其余时间段内央票利率受市场本身资金供求变动影响更大。如果不考虑时滞性，央票发行利率一般低于同期限定期存款利率15bp左右，则是一个易为接受的经验值。

另外有一个比较有意思的是，如果把自1年期央票发行以来的央票与存款利率之间的利差取平均值的话，这个数字是15.98，我们可以将其简化取之15。

所以，从实体经济的基准利率——1年期定期存款来看，虽然我们从目前的经济发展形势还看不到加息的可能性，但如果从两者之间的经验值来看，即使央行不加息，1年期央票发行利率（要与目前2.25%的定存利率保持15个基点的利差），则有望继续冲高到2.10%。

从7天回购看与1年期央票发行利率

两老人相视4分钟不语 1年期央票不但是债券市场的基准利率，同时它还是央行在公开市场操作中进行流动性调节的重要工具，而观察流动性变化的重要指标则是回购市场的7天回购。7天回购价格的涨跌，不但关系到央票发行规模，同时也是央票价格变动的重要影响因素。

1年期央票发行利率不仅在运动方向和波动幅度与7天回购相关性强，并且两者之间的利差关系也相对比较稳定，从均值看，在65bp。

由于IPO持续发行，现在我们预期7天回购均值要上到1.50%的平台上，根据两者之间利差的经验值，则1年期央票发行利率也应该达到2.15%。

保守估计到年底还有bp上涨空间

按照上面的分析逻辑和结果，我们认为1年期央票发行利率在当前的基础上有60bp的上调空间，这也意味着1年期和收益率在目前已经上涨bp的基础上，在1年期央票的带动下，保守估计还有bp的上涨空间，时间节点可能是在年底。即使中间出现盘整，在盘整之前，将还有bp的上涨空间。

我们之所以提到“中间盘整”这样的字眼，主要是因为目前的央票发行是和IPO发行导致资金相对紧张纠结在一起的。根据历史经验，IPO毕竟是短期因素，不可能导致货币市场资金价格长期紧张；而经济有没有出现令人放心的复苏稳定迹象，所以目前的央票发行还是停留在回收流动性层面，至于通过央票发行引导市场利率上涨还没有较为明显的依据，所以不排除1年期央票发行中间存在变动的可能。

但无论如何，即使从央行单纯回收流动性的角度，市场可能会反映这种意图，导致短期利率水平朝偏紧运行；另外，随着时间的后移，我国经济复苏加速和预期的加强，也会导致短期利率出现上调。

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